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STO, che è l’acronimo di Security Token Offering, può essere considerato un’evoluzione, o aggiornamento, delle ICO.

Dopo l’eccessiva diffusione delle ICO nell’annata 2017, al termine “token” viene spesso ricondotta un’accezione negativa.

Quando si sente parlare di token, viene subito alla mente l’idea di un gettone digitale, creato inutilmente, al solo scopo di fare soldi facili attraverso lo strumento di crowdfunding delle ICO.

Anche se molte ICO hanno abusato a tutti gli effetti di questo innovativo strumento di finanziamento, pensare al token come a un mero espediente per raccattare denaro, vuol dire non riuscire a cogliere nel segno.

I token, invero, sono astrazioni basate sulla blockchain.

I token possono rappresentare valute, asset di vario genere, diritti di accesso, ecc. È in questa senso che entra in gioco la nozione di “security token”, oggetto delle Security Token Offering.

Le ICO costituiscono uno strumento di finanziamento per startup davvero originale. Operano attraverso lo scambio di token crittografici, basato su blockchain.

ICO è l’acronimo di “Initial Coin Offering”, che vorrebbe significare “offerta iniziale di moneta”. Questa denominazione però è impropria, o comunque non esaustiva.

Se si parla di offerta iniziale di moneta, si allude alla vendita di token che hanno una funzione valutaria: sono i c.d. token di pagamento.

Però, lo strumento delle ICO ha assunto caratteristiche e finalità sempre più complesse nel corso del tempo. È più corretto parlare di “token sale”, cioè vendita di token.

Le ICO, nella maggior parte dei casi, hanno ceduto token che non ricoprono alcuna funzione valutaria. Si è trattato spesso di “utility token” (o token di utilizzo) o “security token” (o token di investimento).

Dov’è la trappola?

Offrire delle “security” al pubblico è un attività severamente regolamentata in molti ordinamenti.

Diverse startup hanno tentato di mascherare dei security token, attribuendogli la veste formale di utility token. L’illusione era di raggirare le restrizioni normative e riuscire a raccogliere facilmente denaro dal pubblico.

Ma si sa, l’abito non fa il monaco. La qualificazione formale non toglie spazio ad un’analisi sostanziale degli elementi che compongono il token. Molti token sono spesso security token, a tutti gli effetti, oppure token ibridi, con tutti i conseguenti grattacapi legali per chi li ha emessi.

Le ICO hanno dominato indubbiamente la scena nel 2017. Tuttavia, organismi di regolamentazione, come la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti, considerano molti token come security.

La classificazione in termini di security mette in luce un gran numero di problemi di conformità alla legge, cui molte aziende devono far fronte. È qui che entra in gioco il ruolo delle Security Token Offering.

Security Token Offering

La Security Token Offering è l’offerta al pubblico, regolamentata, di token che rientrano nella categoria delle security.

Ma cos’è una security?

Non è possibile rendere una definizione precisa di security. Ogni ordinamento definisce dei criteri per stabilire se uno strumento rientra in detta categoria.

Gli Stati Uniti sono uno dei paesi che esercita maggiori pressioni in materia di token e security.

Nel paese d’oltreoceano ci si basa sull’Howey Test. L’Howey Test prende le mosse da un noto caso (Securities and Exchange Commission v. Howey Co., 328 U.S. 293 1946), ed è utilizzato per verificare se una transazione è qualificabile come contratto d’investimento.

In caso affermativo, ai sensi del Securities Act del 1933 e del Securities Exchange Act del 1934, tali operazioni sono considerate security e, pertanto, soggette a determinati requisiti di informativa e registrazione.

In generale, basandoci su un minimo comune denominatore, si può affermare che le security sono strumenti finanziari negoziabili che riportano un valore monetario.

Si tratta di valori patrimoniali, come un credito ai sensi del diritto delle obbligazioni nei confronti dell’emittente, oppure un diritto sociale ai sensi del diritto societario: obbligazioni, azioni, strumenti finanziari derivati, ecc.

I security token sono, quindi, tutti i token (come definiti sopra) che recano l’attributo di una security. A titolo di esempio, possono essere considerati security i token che:

• rappresentano quote di partecipazione in una società;
• attribuiscono il diritto di partecipare alla distribuzione degli utili o alla percezione dei dividendi;
• rappresentano un debito obbligazionario;
• rappresentano proprietà immobiliari.

Con riguardo ai security token, si parla anche di token con “valore intrinseco”, poiché si basano su profitti, dividendi, beni, ecc.

Al contrario, il valore degli utility token sarebbe esclusivamente teorico, dal momento che fanno leva solo sull’aspettativa di poter accedere a un servizio che ancora non è stato sviluppato.

In altre parole, un security token ha un valore intrinseco perché vale già oggi qualcosa, in base al valore che attribuisce al detentore nei confronti dell’emittente, indipendentemente dal potenziale valore futuro ascrivibile a tale token.

I vantaggi delle Security Token Offering

Come in una ICO, in una Security Token Offering sono emessi dei token. Questi token vengono poi cedeuti agli investitori.

In una ICO, però, l’aspettativa è quella di utilizzare il token per accedere al servizio offerto dall’emittente, oppure di beneficiare del potenziale apprezzamento del token. L’obiettivo, spesso, è solo quello di conseguire un capital gain derivante dalla cessione del token a un prezzo superiore rispetto a quello di acquisto.

In una Security Token Offering, l’investitore ambisce prevalentemente al cashflow, derivante dai dividendi azionari, dagli interessi obbligazionari, ecc.

Le Security Token Offering sono viste come una ghiotta opportunità per raccogliere consistenti capitali, in alternativa ai finanziamenti dei venture capital e agli investimenti in private equity.

Con le Security Token Offering si può raggiungere un bacino globale di investitori, consentendo a società anche piccole di finanziarsi più agevolmente grazie a Internet.

Storicamente, l’accesso ai mercati oltreconfine è stato sempre ad appannaggio delle società già affermate, che possono sostenere sia i costi che i rischi associati. Ora, la natura globale dei token, può consentire a piccole realtà di accedere a ulteriori opportunità di investimento e alla possibilità di diffondere il proprio brand su larga scala.

La sostituzione dei finanziamenti da parte dei venture capital, può consentire alle società in fase di startup di non dover cedere il controllo della propria azienda (almeno in teoria, come vedremo).

Il team che gestisce la società può restare in una solida posizione per potersi garantire le decisioni strategiche, riducendo il rischio di essere rimosso dall’azienda che ha creato.

In una Security Token Offering, una società potrebbe cedere azioni che attribuiscono dividendi, ma prive di diritti speciali sulla gestione della società stessa. Ancora una volta, la Security Token Offering può consentire ai fondatori di conservare maggior controllo sulle sorti della società.

Dal lato degli investitori, invece, il beneficio delle Security Token Offering risiede certamente nel più elevato grado di tutela degli investitori stessi.

L’esigenza di regolamentazione è fortemente avvertita da chi è stato truffato in una delle innumerevoli ICO scam.

Le Security Token Offering proteggono gli investitori innanzitutto dai meccanismi di pump and dump delle ICO.

Le Security Token Offering potrebbero essere considerate più stabili e legittime delle ICO, in quanto possono fornire agli investitori la certezza di non incappare in problemi futuri.

In questo senso, le Security Token Offering che forniscono agli investitori una maggiore sicurezza sono inevitabili, sia per prevenire le effettive truffe delle ICO, ma anche le manipolazioni nella valutazione dei progetti.

Le Security Token Offering permettono agli investitori di un’azienda di ottenere informazioni minuziose sull’emittente, con una visibilità completa su tutti i token che sono stati ceduti, promessi o altrimenti vincolati.

Sempre più attori della finanza ritengono che le ICO dovrebbero trasformarsi in Security Token Offering, dove le offerte di security token sono a prova di frode e soddisfano, sin da subito, i criteri normativi per scongiurare problemi legali, che invece ora ricadono su molte ICO.

Le Security Token Offering che soddisfano i requisiti normativi, sono certamente più attraenti per gli investitori facoltosi, per via dell’aumento dell’efficienza, della presenza di regole chiare per la trasparenza, e di un elevato livello di tutela per le parti coinvolte nelle transazioni.

Le Security Token Offering sono, quindi, sottoposte a severe regolamentazioni.

Il faro della regolamentazione apre la strada alla partecipazione istituzionale, un fattore che potrebbe generare una potenziale ondata di capitali destinata ai servizi basati su blockchain.

Il mercato delle Security Token Offering potrebbe diventare multimiliardario in breve tempo.

Cosa non convince ancora

Le Security Token Offering non sono accolte di buon grado da tutti, quantomeno non in ogni aspetto.

Un “purista” delle criptovalute potrebbe considerarle come il tentativo da parte della finanza tradizionale di riassicurarsi una forma di controllo sul settore dei finanziamenti.

Nel paragrafo precedente, ho riportato come le Security Token Offering costituiscano un potente veicolo di finanziamento, che potrebbe raggirare il ruolo dei venture capital.

C’è l’altra faccia della medaglia..

Si potrebbe infatti ritenere che le Security Token Offering possano continuare a garantire un ruolo da protagonisti ai venture capital.

I venture capital sono sempre stati poco inclini a partecipare alle ICO. Le ICO sono uno strumento di finanziamento spesso non regolamentato, ad altissimo tasso di rischio. I venture capital non si assumono azzardi così lampanti.

Ma, soprattutto, il modello ICO taglia fuori i venture capital, giacché il tipico utility token, anche se comprato in quantità abnormi, non consente ai venture capital di poter conseguire una qualche forma di controllo sull’azienda.

Al contrario, attraverso le Security Token Offering, si possono emettere token che attribuiscono diritti di voto e ruoli di governance all’interno dell’azienda.

I venture capital, come condizione per la concessione di cospicui finanziamenti, potrebbero esercitare pressioni sulla emissione di token che attribuiscono particolari privilegi.

Un altro punto sul quale l’entusiasmo per le Security Token Offering va ad arenarsi, è l’inesistenza di una regolamentazione omogenea su scala globale.

Per lanciare una Security Token Offering, bisogna registrare l’offerta presso una qualche autorità. Vuol dire che l’emittente è soggetto alle leggi di un paese, ai principi in materia di KYC e ai controlli delle autorità governative.

Se una Security Token Offering è registrata negli Stati Uniti, ad esempio, aziende europee non possono vendere security statunitensi senza la necessaria licenza. Quindi, l’aver registrato adeguatamente una Security Token Offering in un luogo, non equivale a essere conforme alla legge in ogni parte del mondo.

In alcuni ordinamenti, ad esempio, i security token possono essere soggetti a restrizioni sui trasferimenti, come un periodo di detenzione minimo, o l’obbligo di trasferirirli solo a un altro investitore accreditato.

L’attacco allo spirito di decentralizzazione, potrebbe essere un’ulteriore argomento a svafore delle Security Token Offering.

La necessità interagire con un autorità di regolamentazione, vuol dire attribuirgli un controllo su quello che l’emittente fa, come azienda e come progetto.

L’azienda, oltre a trasferire tutte le sue informazioni, permette anche all’organo governativo di ottenere informazioni sui partecipanti, che saranno soggetti alle imposizioni fiscali, alle leggi e ai controlli di quel paese.

Inoltre, il paradigma della decentralizzazione potrebbe essere “contagiato” da elementi di fiducia (trusted). Il riferimento è, in particolare, alla ri-emissione dei token persi o rubati.

Uno dei principali ostacoli all’accesso agli investimenti basati su token, è il timore di perdere irreversibilmente il controllo della chiave privata associata al token. Le Security Token Offering potrebbero prevedere dei meccanismi per rimettere il legittimo titolare nel controllo del token.

La strada più percorribile è quella della ri-emissione del token. Ovviamente, una simile azione sarebbe subordinata alla ricorrenza di specifiche condizioni, come ad esempio un atto notarile che attesti l’avvenuto smarrimento o sottrazione della chiave privata.

Al momento, manca anche un mercato secondario per le Security Token Offering.

Gli exchange di criptovalute attualmente esistenti, non possono listare security. Le restrizioni normative lo impediscono. Queste piattaforme di scambio devono ottenere una licenza per poter gestire gli scambi di security.

In realtà, è solo un limite passeggero. Molti exchange di criptovalute hanno già intrapreso la strada per diventare broker autorizzati a listare strumenti finanziari. Non solo! Diverse piattaforme di scambio per istituzionali sono già sulla griglia di partenza.

Un’exchange per security token, deve essere a tutti gli effetti un broker regolamentato. Questi intermediari sono soggetti a severe leggi di controllo, come ad esempio quelle derivanti dalle politiche di KYC e AML.

A tal riguardo, mentre è relativamente semplice rispettare le disposizioni KYC e AML negli ambienti di scambio tradizionali, in cui i fondi sono già nel sistema bancario globale, sarà complicato farlo su un ledger distribuito, in cui gli indirizzi dei wallet sono anonimi o pseudo tali.

Inoltre, sarà arduo per un broker riuscire a servire clienti di security token su scala globale. Stare al passo con le leggi sugli exchange di ogni paese è complicato, costoso e potrebbe richiedere un dispendio di risorse maggiore di quello che sarebbe il potenziale rendimento.

Attualmente, non sembra possibile pensare a una piattaforma di scambio universale per security token.

Finanza tradizionale e tokenizzazione: SÌ!

Malgrado i dubbi, e gli ostacoli ancora da superare, pare proprio che il matrimonio tra la finanza tradizionale e il mondo dei token andrà a compimento.

È un affare che fa gola a entrambi.

Il mondo blockchain vuole uscire dalla ristretta nicchia cyperphunk. Desidera conseguire riconoscimento e legittimazione diffusi e su scala globale.

Gli attori finanziari, d’altro canto, sono consapevoli che quello della tokenizzazione è uno standard che andrà ad affermarsi.

I paesi che riusciranno a scattare in anticipo, e a predisporre un ecosistema favorevole ad accogliere il fenomeno, diventeranno i nuovi centri finanziari del mondo. È mercato anche questo.